流動性問題是防止風險蔓延的源頭，可以從穩定預期、提振銷售端和緩解融資端三管齊下來化解。

本刊記者 廖宗魁/文

2021年地產的冬天顯得格外寒冷?！敖鹁陪y十”不在、樓市銷售慘淡，土地拍賣頻繁流拍，新開工和竣工都明顯下滑，地產投資出現負增長，多家地產公司面臨流動性危機，一些地產相關公司紛紛裁員，公司股價也大幅跳水，整個地產產業鏈也都到牽連。

疫情的不斷反復、“房住不炒”下地產政策的主動調整、行業內生增長動力的減弱、部分地產公司經營不當等多重因素都使得當下地產寒風凜凜。

地產行業在國民經濟中的比重大，對經濟上下游的扯動也大。一旦地產行業不景氣，經濟會很快面臨較大的下行壓力，四季度中國經濟可能“破四”。而且地產往往也是貨幣政策向信用端傳導的起搏器，地產低迷會讓信用端快速收縮，讓穩增長的效果大打折扣。更令人擔心的是，一些龍頭房企面臨著違約甚至破產的風險，這是否會引發一系列反身性效應，產生系統性的風險呢？

11月2日召開的國務院常務會議強調，“面對經濟新的下行壓力和市場主體新困難，有效實施預調微調。”說明近期的經濟快速下行和房地產的困境已經引起了高層的重視，政策放松值得期待。

目前房地產業面臨的首要問題是流動性問題，這是防止風險蔓延、避免恐慌的源頭，可以從穩定預期、提振銷售端和緩解融資端三管齊下來化解。而面對整體經濟較大的下行壓力，貨幣政策和財政政策可能都需要進一步的放松。

樓市慘淡

克而瑞公布的2021年10月百強房企銷售榜單顯示，10月份，TOP100房企全口徑銷售金額為8978億元，環比增長5%，同比下降30%。

作為全國樓市的風向標深圳，10月其二手房僅成交1605套，成交面積僅15萬平方米，同比大幅下降66%，深圳樓市成交量創下近十年來的新低。

從二手房的掛牌數量看，10月深圳二手房掛牌量達5.5萬套，比年初增加了近40%。這也說明很多炒房客對未來的預期較為悲觀，選擇拋售。

這不僅僅是一兩家房企或者深圳一些個別地區的特殊情況，而是整個房地產行業的銷售都極為慘淡。“金九銀十”一直都是樓市銷售的旺季，但2021年卻不見了往年的風光。

根據國家統計局數據，1-9月份，商品房銷售面積130332萬平方米，同比增長11.3%；比2019年1-9月份增長9.4%，兩年平均增長4.6%。1-9月份商品房銷售額134795億元，增長16.6%；比2019年1-9月份增長20.9%，兩年平均增長10.0%。但如果從單月的情況看，9月商品房銷售面積同比3.2%，商品房銷售金額同比-15.8%，已經連續數月出現同比負增長。

克而瑞公布的2021年10月百強房企銷售榜單延續了7月以來大幅下降的趨勢。根據數據，2021年10月30個大中城市商品房成交面積同比增長-26%，已經連續三個月出現20%以上的負增長。其中，二三線城市的狀況更加慘淡，10月一線城市商品房成交面積同比增長-12.8%，二線城市同比增長-24.6%，三線城市同比增長-37.7%。

銷售遇冷只是樓市寒冬的一個側面，開發商對拍地也異常謹慎，流拍現象頻發。開源證券認為，伴隨銷售增速下挫、房企資金承壓，多數房企對拿地的態度趨于謹慎。而債務風險發酵下，民營房企外部融資環境進一步惡化，加劇了部分民營房企拿地的觀望心態。

9月，百城土地成交面積兩年復合增速為-20.7%，較6月高點大幅下滑38.7個百分點，連續3個月負增長。從流拍率來看，9月百城土地流拍率達到65.5%，創2008年以來新高。2021年上半年，重點上市房企地銷比平均值為22.9%，較2020年大幅下滑4.2個百分點。

近日，寧波第二輪集中供地宣布結束，46宗出讓地塊中25宗底價成交，底價成交占比 85%，18宗地流拍，流拍率高達39%。寧波第二輪土拍相較于首輪土拍明顯降溫，流拍率激增。

房地產投資也出現了負增長。2021年1-9月全國房地產開發投資同比增長8.8%，兩年平均增長7.2%。其中，9月房地產開發投資同比下滑3.5%，增速連續5個月回落，剔除疫情影響的2020年1-2月，這是2015年以來房地產投資首次出現當月同比負增長。

新開工較為低迷。1-9月新開工面積累計同比降幅擴大至4.5%，兩年平均降幅擴大至 3.9%。其中，9月新開工面積同比下滑13.5%，連續6個月下滑。而房企資金鏈緊張可能也導致項目不能如期竣工，9月竣工面積同比增速大幅收窄至1%，兩年平均下滑8.8%。

從GDP(不變價)的口徑看，三季度房地產業同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7個百分點，幾乎是三季度經濟下行的最大拖累?？v觀十多年來，也只有2008年全球金融危機時期和2020年一季度疫情最嚴重的時候，才出現過房地產業的負增長。

政策調控和經營模式是主因

上半年房地產形勢還如火如荼，短短幾個月之間，房地產行業的景氣度就快速回落，是什么原因導致了如此快速的收縮？

首先，疫情的反復對房地產經營活動產生抑制。自2020年初新冠疫情爆發以后，雖然疫情的整體形勢得到了有效控制，但在之后近兩年的時間里，疫情曾多次出現了局部的反復，比如在2020年5-6月份，2021年春節前后，2021年6-7月份，2021年10-11月份。疫情的反復使得居民的就業和收入不確定性增加，從而影響消費，也包括房屋的購買等。

其次，房地產政策的主動收緊。2020年下半年以來，地產調控政策就在不斷加碼。與以往只側重于需求端的房地產調控方式不同，這一次則同時從需求端和房企融資端雙管齊下，一方面，通過“三道紅線”、地產貸款集中度考核、資金信托新規等方式，對房企融資環境產生重要影響；另一方面，對經營貸、消費貸等進行全面排查，防范信貸資金違規流入樓市，不同城市根據各自的情況分別實施了限價、限貸、限購等多重收緊措施。

再次，地產行業內生增長動力的減弱。過去20年房地產業經歷了高速的發展，其核心推動是人口紅利下，城市化的不斷推進，人們對房子的需求爆發式增長。但隨著城市化率的不斷提高，人口老齡化的不斷加劇，房地產的需求缺口在快速收窄，房地產行業的內生動力在自然下降。

回顧2008年以來的房地產業，可以粗略地劃分為三個周期，可以看到其增速中樞是在不斷下移的，后一個周期會比前一個周期大約下降1個百分點。第一個周期，從2008年至2013年，房地產業(GDP不變價口徑)的平均增速約為6.2%；第二個周期，從2014年至2017年，房地產業的平均增速是5.4%；第三個周期，從2019年至今，房地產業的平均增速約為4.3%。

最后，一些房企盲目擴張，經營模式出現較大的問題，在本輪房地產逆風周期中紛紛遇到困境。招商證券認為，近期“暴雷”的房企都屬于高杠桿、囤地型房企，此類房企杠桿水平相對較高，現金流結構特點在于籌資性現金流對總現金流的貢獻長期高于經營性現金流。

這類房企多數在過去重于拿地，而對經營和管理能力相對忽視，內生造血能力相對一般，或主要依靠籌資行為來維系整體現金流的穩定，此類房企資產負債表的擴大依賴于行業金融杠桿紅利的時代背景。

部分房企在2018年以后并未收斂杠桿，而是進一步通過金融機構、供應商占款做大杠桿，形成了較大規模的權益杠桿、有息負債、無息負債以及供應鏈上的表外隱性負債。一旦行業景氣周期發生逆轉，或者政策調控趨嚴，這種模式就會難以為繼，陷入流動性危機。

加劇經濟下行壓力

房地產業是國民經濟最重要的行業之一，2020年房地產業貢獻的GDP為7.46萬億元，占全國GDP的7.3%。如果考慮到房地產業對上下游的拉動，其對整個國民經濟的影響更大。

歷史上，在房地產不景氣的年份，整個經濟都面臨了較大的下行壓力。比如，2014年房地產不景氣，導致2014-2015年經濟增速下降至7%附近；2018-2019年房地產景氣度也一般，當時經濟增速下降到6%。

如今地產再度遭遇寒冬，經濟下行的壓力也隨之增大。三季度GDP同比增長4.9%，比上一季度大幅下降3個百分點；如果剔除基數的一些干擾，三季度相對2019年同期的兩年復合增長為4.9%，比上一季度明顯下降0.6個百分點。

從經濟的結構看，除了出口外，三季度消費、工業和投資的增長動能都有明顯下降。

疫情的反復使得居民的消費傾向偏低。三季度社會消費品零售總額同比增長5%，比上一季度下降8.9個百分點；三季度相比2019年同期的兩年復合增速2.9%，較二季度下滑1.7個百分點。

安信證券分析認為，從央行三季度城鎮儲戶問卷調查顯示的數據來看，由于疫情擴散的原因，三季度居民部門消費傾向出現下滑，進而導致消費數據全面走弱。往后看，考慮到冬季疫情反復的壓力趨增，歐洲各國又出現疫情擴散的跡象，居民部門消費傾向在四季度可能仍受到明顯抑制，社會消費品零售增速將在遠低于疫情前的中樞波動。

地產的不景氣也明顯抑制了家電、建筑裝潢等相關產業鏈的消費。在限額以上消費數據中，1-9月家用電器和音像器材類同比增長13.5%，比1-6月大幅下降5.8個百分點；1-9月建筑及裝潢材料類同比增長24.9%，比1-6月明顯下降8個百分點。

能耗雙控政策對工業生產的沖擊明顯。三季度規模以上工業增加值兩年復合同比增長6.6%，較二季度大幅下滑1.3個百分點。

投資方面也不理想，地產和基建投資的不振對整體投資形成拖累。1-9月，全國固定資產投資(不含農戶)397827億元，同比增長7.3%，比1-6月下降5.3個百分點；1-9月相對于2019年同期的兩年平均增長為3.8%，這比1-6月下降0.6個百分點。

展望未來，10月制造業PMI僅為49.2%，較上月回落 0.4個百分點，連續兩個月處于枯榮線以下，預示著未來經濟下行的壓力可能還會進一步增大。

國信證券認為，制造業PMI延續了三季度以來供給受限、需求疲弱、量縮價升的特征。除了受疫情沖擊外，還有供需間的結構性矛盾，指向經濟下行壓力進一步加大。四季度GDP增速很可能跌破4%。

安信證券對經濟形勢的判斷則更為悲觀，認為從近期的政策和經濟數據來看，房地產政策和能耗雙控政策出現邊際放松，但趨勢上對經濟的拖累將延續，同時疫情似乎出現向更大范圍擴散的跡象，其對消費和服務業的沖擊不容低估，四季度GDP增速可能會向3%的水平靠近。

假如四季度GDP跌至3%，相對于2019年同期的兩年復合增長將為4.7%，這一增速將比三季度下滑0.2個百分點。

阻礙寬信用

除了影響經濟的起落，房地產業還扮演著“寬信用”傳導器的作用。如果房地產業受到束縛，即使宏觀政策仍處于放松狀態，政策對經濟的拉動作用也會大打折扣。

在中國，房地產業對貨幣政策的實施效果起到非常重要的作用。貨幣政策對經濟的影響是不對稱的，當經濟過熱時，貨幣政策只需要收緊就很容易起到抑制的作用；但是，當經濟不景氣時，貨幣政策的放松不一定能有效的刺激需求。

貨幣政策就像一根“繩子”，當你用來拉箱子的時候，一拉就能把箱子拽過來；但當你想用來推箱子時，則顯得松軟無力。

貨幣的流向一般會遵從這樣的順序：央行通過降準、MLF、逆回購等工具向商業銀行釋放流動性，然后商業銀行再把這些新增的流動性貸給實體企業，從而就形成了人民幣貸款。但如果實體經濟的需求非常低迷，銀行即使有多余的流動性，也很難最終轉變為銀行貸款，寬信用在這種狀況下變得困難。

2021年以來，雖然貨幣政策不再像2020年那么寬松，但也并未明顯收緊，甚至在7月份央行還實施了全面降準。但實際的情況是，“寬貨幣”并未能順利的轉化為“寬信用”。最新的金融數據顯示，9月份新增社融僅2.9萬億元，低于市場預期，同比少增5675億元，社融存量增速較上月回落0.3個百分點至10%，創出歷史新低。

一旦缺乏了房地產的支持，貨幣政策放松想達到“寬信用”的效果變得非常困難。從過去幾年信用變化的情況可以清楚看到，從2015年下半年至2017年的信用大幅擴張伴隨了房地產的高景氣，社融存量增速從11.9%一度上升至16.4%；從2020年2月至2020年10月也經歷了信用的大幅擴張，社融存量增速從10.7%上升到13.7%，這期間也伴隨了房地產的恢復。相反，在2019年，雖然貨幣政策有所放松，但由于房地產并沒有啟動，信用擴張的效果就很弱，而且社融增速很快就回落了。

既然貨幣政策的寬信用會經常受阻，那么是否可以采用財政政策來替代呢？從原理上看是可以，但由于中國的地方財政收入很大一部分是“土地財政”，與房地產的景氣度密切相連。在房地產不景氣的情況下，企業拿地會減少，地價也可能下跌，“土地財政”必然銳減，這會大幅影響地方政府的財政收入，使得財政政策擴張成為無米之炊。

廣義財政收入分為一般公共預算收入和政府性基金收入，地產通過土地和房地產相關稅收及土地出讓金進入廣義財政收入。2020年土地和房地產相關稅收及土地出讓金合計10.4萬億元，占廣義財政收入比重升至約40%，較2015年提升了14個百分點。

其中，土地和房地產相關稅收是契稅、土地增值稅、房產稅、城鎮土地使用稅、耕地占用稅五項僅針對土地和房地產征收稅種的統稱，全為地方稅。2020年合計約2萬億元，在一般公共預算收入中的比重為11%，在稅收收入中的比重為13%。

華創證券認為，土地出讓金財政收入的大頭，2020年約8.4萬億元，在政府性基金收入中占比升至90%。若不考慮轉移支付，地方政府性基金收入規模已和以稅收收入為主的一般公共預算收入相當，土地出讓金堪稱地方本級財政“半條命”。

1-9月，全國政府性基金收入同比增長10.5%，比1-6月份大幅下滑了13.6個百分點。如果從單月數據看，8、9月份全國政府性基金收入都是同比負增長，顯然樓市的蕭條尤其是土地成交的低迷已經開始對“土地財政”產生負面的沖擊。

一旦“土地財政”受到影響，地方政府擴大支出的能力和意愿就會下降。這也是為何在下半年政策鼓勵“寬財政”的情況下，實際的財政支出依然增長緩慢的原因，巧婦難為無米之炊啊。9月公共財政支出同比增速為-5.3%。

若土地出讓金累計同比轉負，財政是否會扛不住，從而“倒逼”地產政策放松？華創證券認為，從歷史經驗看，似有“倒逼”效果：2012年、2015年、2019年土地出讓金三次累計同比轉負，地產政策均出現了不同程度的放松，商品房銷售額累計同比增速也有所反彈。

此外，房地產貸款在銀行貸款中占比較大，房企信用違約將推升銀行的不良率，使其信貸資產大幅縮水。為了減少預期損失，金融機構主動縮小貸款規模，信貸意愿與能力下降，銀行的“造血輸血”功能將會大受影響，直接影響政策的效果。

據浙商證券（601878）測算，截至2021年上半年，銀行的地產相關敞口約占銀行資產規模的22%，其中按揭約占11%、開發貸約占4%、表內非信貸融資約占2%、表外融資占比5%。子行業中，大中型銀行涉房貸款占比較大，以貸款結構作為衡量指標，2021年上半年國有行、股份行、城商行、農商行涉房貸款占比分別為36%、27%、21%、18%。

會否引發地產危機

銷量下滑、拿地減少、投資下降，這在以往的房地產下行周期中也必然出現。這一輪房地產的蕭條還伴隨了行業的流動性危機，房企違約勢頭在蔓延。

流動性危機就像一個導火索，一旦觸發就會引爆一系列的負反饋。一旦一家企業陷入流動性危機，就會喪失基本的經營和投資能力，信用違約會引發信用評級快速下調，債券融資變得更加困難；隨著違約和評級下調，銀行處于自身風險的考慮，還會進一步的抽貸、停貸，流動性會變得更加緊張。

在初始的一兩家房企出現違約時，市場還普遍認為它們可以自救。但目前已經開始蔓延，上下游客戶的信心大幅下降，甚至很容易出現恐慌，這樣反而會進一步加劇房市的蕭條。

從前三季度的數據看，共有8家房地產企業發生違約，較2020年同期增加6家。房企違約債券規模達293億元，較2020年同期增加191億元，占總規模的29%，較2020年同期上升16個百分點。地產行業違約由小型地方性企業向全國性大型企業蔓延。

信用違約導致房地產企業境內及境外發債融資環境同時惡化。前三季度房企境內發債總規模累計5352億元，同比下滑2%；累計凈融資額為-951億元，較2020年同期大幅下降2275億元。境外方面，前三季度地產行業中資美元債累計凈融資額為120億美元，同比下滑69%，三季度中資美元債凈融資額僅為-5.8億美元，為歷史上首次由正轉負。

據中指研究院監測的數據，10月房地產企業融資非常困難，融資額同比下降74.8%，環比下降60%，單月融資規模連續8個月下滑。房企融資平均利率為6.99%，同比上升1.23個百分點，環比上升0.69個百分點。

盡管市場認為，中國房地產行業的風險可控，其背后的主要邏輯均是對標2008年美國的次貸危機，中國居民不存在像美國那樣零首付的過度杠桿，也沒有CDO和CDO2等衍生品的存在。

國泰君安認為，中國房地產行業和海外其他國家發展存在本質的區別，就是土地公有制下，中國房地產行業發展是建立在土地基礎上的，其杠桿體現為土地的多重抵押，而海外房地產行業是建立在房產基礎上的。盡管沒有CDO，但中國房地產行業有前融、開發貸、合同負債、公開債、信托、ABS等，而其背后，底層資產均是同一塊被重復抵押的土地，或者沒有任何抵押物。按照土地抵押率來看，中國的衍生杠桿非常大。因此中國房地產的風險不會來自于居民，而是來自于企業，部分房企存在較大風險。

國泰君安進一步分析指出，由于房企的所有者權益和總資產之間的比例關系多則可以達到 1：10，這樣的杠桿倍率，在負債面臨到期風險時，資產變現速度的加快，會帶來市場的“甩賣”行情，同時減少拿地，進而引起土地信用派生能力的下降，進入樓市的量價齊跌。

另外，房市慘淡的情況下，土地成交低迷，這會大大影響財政收入，進而影響到城投債的償還。房地產信用債只占總體信用債的10%左右，但城投債占比高達28%，如果城投債受到牽連，風險會更大。

政策放松的可能路徑

未來房地產調控和整個宏觀經濟政策邊際放松或是必然，這一方面是為了緩解當下的房地產流動性危機，避免房地產陷入硬著陸；另一方面也可以對沖當下較大的經濟下行壓力。

目前房地產業首要的是流動性問題，這是防止風險蔓延、避免恐慌的源頭。

首先，要及時正確的引導預期，避免非理性的恐慌蔓延。比如10月中旬，央行召開新聞發布會回答了市場較為關切的個別房企資金鏈的問題，就有利于引導預期。但近期房地產業的困境發展很快，仍存在一定的信心缺失，市場仍然擔心房企的流動性危機會蔓延，所以仍然需要更多的預期引導。

比如房地產稅改革試點，由于目前試點的城市和方案都還沒有落地，對整個房地產市場預期的擾動就很大。這些都需要決策層給予及時的引導。

其次，緩和銷售端的困境，避免對剛需的錯殺。銷售端如果持續低迷，房企就相當于失去了活水，資金只出不進，流動性的困局就難以緩解。

雖然LPR已連續17個月維持不變，1年期LPR為3.85%，5年期LPR為4.65%，但受購房貸款政策持續收緊的影響，房貸利率、放貸周期整體呈上升、拉長的趨勢。根據cric的數據，2021年9月，全國首套房平均房貸利率為5.46%，較2020年底上漲23BP；二套房貸款平均利率為5.83%，較2020年底上漲29BP；部分熱點地區房貸利率突破了6%。

信貸收緊雖然壓縮了投資客炒房空間，有利于引導資金向新型產業經濟體轉移，但這也間接提高剛需購房者門檻，影響合理購房需求，同時對房企資金回籠造成沖擊。光大證券預計，未來房貸利率整體水平有望逐步見頂，部分額度較緊的核心城市或就“剛需和首套”出現窗口指導。

再次，從融資端進行紓困，糾正金融機構一些實施過嚴或者矯枉過正的行為。比如，貸款額度適當放開；針對房地產企業不盲目停貸、抽貸；針對企業的一些違約事件，要避免信托起訴查封凍結資產，這樣會加劇房企的流動性危機；鼓勵引入戰略投資者，從外部幫助房企補充流動性；加快REITs等資產證券化產品的發行，增強房地產企業經營性資產的流動性等等。

央行近期已經明確指出，部分金融機構對于30家試點房企“三線四檔”融資管理規則也存在一些誤解，將要求“紅檔”企業有息負債余額不得新增，誤解為銀行不得新發放開發貸款，企業銷售回款償還貸款后，原本應該合理支持的新開工項目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業資金鏈緊繃。

針對這些情況，人民銀行、銀保監會已于9月底召開房地產金融工作座談會，指導主要銀行準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度，保持房地產信貸平穩有序投放，維護房地產市場平穩健康發展。

這些都說明，央行和銀保監會已經注意到了，一些金融機構在實施過程中存在矯枉過正和誤解政策的成分。

據報道，10月份金融機構對房地產企業的融資行為有所恢復，房地產貸款投放環比和同比均有所回升，銀行此前涉房信貸過緊的現象有所好轉。

但這似乎并沒有遏制當前房地產企業的流動性危機蔓延的態勢，尤其是民營的房地產企業并沒有感受到這種邊際上的好轉，可能國有房企的融資情況得到了一定的糾偏。

從整個宏觀經濟層面看，三季度以來經濟下行的壓力明顯增大。如果按照四季度3%-4%左右的GDP增長測算，意味著2021年下半年GDP的兩年復合增長將低于5%，這是明顯低于“十四五”的潛在經濟增長水平的。這就需要宏觀政策有所放松來刺激經濟，使經濟增長重新回到潛在增長水平。

從目前主要的文獻測算看，普遍認為2021年至2025年中國經濟的潛在增長水平在5%-6%間。比如，徐忠、賈彥東(2019)測算出中國潛在增長率 2019 年到 2024 年為 5.5%， 2025 年到 2029 年為 4.6%；人民銀行調查統計司課題組(2021)通過生產函數法，測算“十四五”期間中國潛在產出增速在5%-5.7%，總體繼續保持中高速增長。

中金公司（601995）預計，未來貨幣政策仍然需維持穩中偏松態勢，2021年年底或2022年初有可能再次降準，2022年上半年也還可能繼續降準，同時也可能降息。預計2021年社會融資規模同比增速為10.3%，而2022年有望溫和加速至10.7%。

中金公司進一步判斷，2022年財政政策將積極發力，重要性上升。預計2022年赤字率或在3.0%左右，專項債約3.5萬億元，廣義赤字率為5.8%，雖然赤字率有所降低，但考慮到2021年未使用完畢的專項債將結轉至2022年初使用，財政支出仍將可觀。2022年財政發力將主要體現為支出結構優化和結構性減稅，“十四五”重大項目新開工、綠色能源基礎設施建設以及支撐居民消費，或均將成為財政支出重點。

關鍵詞： 地產