導讀

(資料圖片)

展望未來，我們認為，在城市間加劇分化的背景下，一二線等高能級城市將是企業拿地的主戰場。

剛剛過去的一年，是房地產行業最動蕩、變革最大的一年，行業發展的邏輯和背景正在重塑。已經從過去的高增長時代走向無增長時代，從增量市場逐步逐步轉為存量市場，從城市無序發展過渡到城市群協同發展的新階段。在市場不斷出清之下，企業也在加速洗牌，企業戰略層面、經營層面都在不斷革新。

聚焦到企業生存儲備糧草——土地來看，時至今日，房企投資的策略也發生了巨大的轉變。一方面是受限于資金壓力、去杠桿的壓力，房企的投資是越來越謹慎；另一方面，在市場下行和集中供地的催化下，房企在城市選擇策略上注重利潤更高、抗風險能力更強的核心一二線城市。

那么，哪些三四線城市已經被調整出企業的投資模型中？哪些城市依舊被看好？企業的回歸高能級城市又是否完全趨同？本文將從三四線土地投資的規模、城市選擇、企業表現等方面展開闡述。

需求透支疊加集中供地影響

三四線土地投資退潮

（本章有刪減）

2021年至今，三四線的土地成交規模一路走低，企業對于三四線投資態度也愈發謹慎。從市場層面、企業層面均可以看出，當前三四線正面臨著被企業逐步調整出投資重心的困境。究其原因，市場不景氣、庫存較高、需求透支嚴重是主因，而資金壓力則加速了企業從三四線撤離的腳步。

1、三四線土地成交規模下降21%，百強投資比例降至低點

上一輪房地產周期上漲中，在棚改貨幣化安置、政策寬松等因素刺激下，三四線城市經歷了一輪普漲行情，尤其是強三線，市場更為火熱。相應地，三四線土地不僅成為眾多房企布局的重心，也是土地市場的中堅力量。從數據來看，2017年-2021年期間，盡管市場熱度有所下滑，但三四線成交面積占全國的土地成交比例始終維持在75%以上。

但隨著近兩年行業波動加劇、房企加速洗牌，行業和企業發展邏輯都發生了轉變。行業從增量到存量時代的過度中，城市群發展迎來新機遇，企業從高速發展到有質量發展，不再一味追求盲目外擴。

在市場下行的大背景下，三四線土地熱度急轉直下：從成交建面來看，在2020年之前，三四線土地成交始終保持正增長，2017、2018年實際上是三四土地出讓的高峰，2018年成交建面同比達22%。但到了2021年，三四線成交建面僅17.49億平方米，增速首次為負，同比下跌21%。金額的走勢與建面走勢相一致，2021年三四線土地成交金額達3.47萬億元，同比下降14%。從一系列的成交數據可以看出，作為土地市場的中堅力量的三四線，其成交趨勢已經出現拐點。

從房企拿地的角度看，諸多企業在此前一波三四線行情中踩準市場節奏，得以快速發展并確立了行業地位，諸如碧桂園、中梁、祥生等。這一階段主要是2017年、2018年。根據克而瑞統計的數據顯示，2018年百強房企三四線拿地面積占比接近60%。對比各房企2018年新增拿地單位貨值和2018年銷售均價來看，有50%的企業單位貨值較銷售均價下降，印證了即使三四線熱度開始衰退，仍有半數企業投資在下沉。典型如綠地和新城：綠地得益于聚焦高鐵沿線三四線的戰略，不僅貨值較2017年大幅增長，三四線建面占比也達到67%。新城則延續了2016、2017年投資布局向非核心的二三線城市傾斜的策略，2018年新增土儲中三四線占絕對比重，建面占比超過74%。

但從2018年四季度開始，此前需求過度透支、棚改力度衰退帶來的效應逐步顯現，部分三四線城市市場降溫顯著，在整體謹慎投資策略下，房企開始收縮對低能級城市投資力度，并逐步開始回歸二線。數據顯示，2018年四季度典型房企在二線城市投資拿地建面占比已基本與三四線持平。隨后的三年，三四線占比已經降至50%左右，較2017年下降近8個百分點。由此可見，百強對于三四線投資態度已經十分謹慎，策略開始逐步向核心城市布局，意在平衡貨值結構的同時提升抗風險能力。

2、2021上半年三四線受溢出效應市場仍有熱度，下半年至今仍處底部

2021年三四線土地市場并非“一冷到底”，在上半年市場相對較好、企業尚無暴雷之下，受到集中供地溢出效應，部分三四線城市土地仍保持一定熱度。根據克而瑞統計的各能級城市土地溢價率來看，2021年第一季度、第二季度平均溢價率維持20%左右，高于2020年全年。

進入下半年，多家規模房企暴雷，資金鏈承壓下房企拿地積極性也明顯降低，東莞、金華等熱點三四線城市土地市場均是底價成交與國企托底收尾，地市熱度跌入寒冬，溢價率也隨之走低，降至8%。四季度，三四線城市降溫之勢并未有好轉，2021年第四季度溢價率僅有4%，降至歷史新低。

從城市層面來看，長三角部分三四線城市“熱冷”分化更為明顯。如金華、嘉興、揚州等，雖然不在22個集中供地試點城市中，但也采取了分批出讓的方式，第一批土地出讓中，金華、嘉興等城市溢價率分別達到40%和30%，但到了第二批，溢價率均出現腰斬。

土地市場不斷下探的趨勢一直延續到了2022年，三四線城市受樓市下行的影響，土地市場熱度再度下降，溢價率僅有3.6%，環比下降了0.8個百分點，同比降幅更為突出，達到14.4個百分點。

從百強房企今年的表現來看，在謹慎投資之下,房企的投資策略也發生了轉變。截止2022年5月末，百強房企投資金額有84%集中于22城，22城以外僅占16%。百強房企在22城以外的投資則主要集中于佛山、常州、東莞發達城市群中熱點的三四線城市。實際上集中供地的城市均為核心一二線城市（無錫除外），從這一占比也能看出在整體土地市場遇冷之下，三四線投資退潮更為明顯。在各能級投資金額占比中，三四線僅有14%，甚至低于一線城市。

細化到具體企業，銷售TOP30中有拿地的房企中，投資基本聚焦在22個核心城市，這也意味著頭部房企在2022年上半年幾乎停止在三四線拿地投資。如濱江、金地、金茂等拿地全部集中在一二線，中海、保利、越秀等核心城市占比均在70%以上。

3、市場下行、需求透支、供應過量是主因，三道紅線下房企資金緊張是導火索（略）

長、珠三角三四線吸引力更高

淮安、衢州、汕頭投資連年提升

（本章有刪減）

自2021年下半年以來，房企投資的呈現持續收緊的走勢，在投資大環境收縮之下，三四線城市投資退潮更為明顯。尤其是環渤海、中西部城市群的三四線，投資占比出現明顯下降。百強在三四線城市各區域、各城市的投資金額走勢也出現一定的分化，長三角投資力度持續增加，溫州、佛山、南通等熱點三四線城市是較受百強關注的三四線城市。

1、2021年百強三四線投資額下降20%，長三角仍是布局要塞

2021年，百強房企投資總金額同比下降16%，尤其是在三四線城市的投資金額下降了20%，在整體投資下行的情況下，三四線城市的占比快速下滑，房企投資持續保持回歸至一二線的態勢。

從百強房企在三四線城市投資的城市數量來看，也明顯呈現逐年下降的趨勢：2018年，百強房企拿地的三四線城市數量為280個，而到了2021年，百強在三四線拿地城市驟減至227個，較2018年減少19%。

而在三四線拿地金額分布的變化上，房企對不同區域的偏好程度出現了較大差異，投資結構也發生明顯改變。

明顯可以看出自2018年以來，房企在長三角的投資占比持續增加，2021年長三角區域的占比達到62%，較2020年增加9個百分點，較2018年更是大幅提升15個百分點。

此外，百強房企在珠三角區域的投資占比在25%左右上下波動，變化幅度不大，房企對于珠三角城市的偏好程度保持在較為穩定的水平；但中西部和環渤海三四線投資占比持續下滑，從2018年到2021年，占比分別下降8個百分點和3個百分點。由此可見，房企在投資撤離三四線城市的時候，最先退出的就是中西部和環渤海的三四線城市。

2、三四線投資愈發集中，溫州、佛山、南通等持續受房企青睞（略）

3、20城連續三年投資金額下降，常德、湛江遭遇投資“過山車”（略）

4、小結：投資退潮之下，僅長、珠三角少量城市能保持較高吸引力

在房企投資明顯收緊的當下，首先被“放棄”的無疑是市場不夠透明、條件不夠優越的三四線城市，且從中短期來看，房企投資收緊的狀態還將維持一段時間，尤其大部分的民企，投資信心需要更長時間來修復。在此前提下，這類三四線城市土地市場面臨更大的下行風險。

對于企業來說，風險與機遇并存，對于三四線城市來說也同樣適用：房企選擇退出三四線市場時，在環渤海、中西部三四線城市投資占比下降最快，而長三角三四線城市的占比則逆市升高，說明在投資收緊的情況下，百強房企的對長三角城市的偏好更加凸顯。

具體到城市層面，有7個城市連續4年占據百強房企三四線投資金額TOP10榜單，包括溫州、佛山、南通、嘉興、徐州、無錫和常州，大部分為長三角熱點三四線城市，另外佛山則位于珠三角區域。可見對于三四線城市來說，區位以及與周邊核心城市的關聯度是帶來投資的最重要因素，這7個城市近期來看會成為房企更加重點關注的三四線城市，未來土地市場可持續看高一線。

而對于房企來說，目前在百強金額投資連年下降、或投資走勢不穩定的城市投資，則需要更加謹慎地進行市場研判，在確保利潤空間足夠的情況下，可伺機拿地，但總體仍應保持謹慎。

多數房企回歸二線難度大、進程緩

三四投資收縮至大本營區域

（本章有刪減）

盡管百強在三四線整體投資處于收縮狀態，但實際行動來看，并非回歸二線均取得了有效進展。整體而言，部分規模房企如萬科、華潤等布局仍相對均衡，而碧桂園、中梁等以三四線起家的房企，并未迅速的轉入回歸二線城市的浪潮中，甚至在集中供地中三四線投資占比略有增加，但范圍收縮至有產業基礎、有人口導入的的三四線。此外，還有部分企業在三四線衰退之下主動收縮展現，典型房企如新城。

1、百強三四線投資整體收縮但表現不一，三類企業值得關注

明顯能夠看出，自2018年開始，三四線城市在百強房企投資金額中的占比呈現震蕩下降的走勢，從2018年的41%到2021年的30%，三四線拿地金額占比大幅下降了11個百分點。

尤其2021年，22個核心一二線城市開始實行雙集中供地的新土拍模式，更加吸引了房企注意力和投資金額的聚焦，所以在三四線城市拿地的比例明顯大幅下調。

由于近幾年市場整體走弱，不同能級市場表現出現分化加劇的走勢，廣大三四線城市在2021年回調加劇，跌多漲少，尤其下半年以來，市場一再探底，項目去化速度較為緩慢。

所以即使近幾年百強房企在三四線的投資占比已經震蕩下跌，但在三四線城市的總土儲占比（按建筑面積）不跌反增：2018年末，百強房企總土儲建面中有42%位于三四線城市，到2021年末，三四線建面占比升值51%，超過一半。

在銷售走弱、土儲去化慢的壓力下，預計大部分百強房企未來在三四線的投資力度會持續下降，三四線投資占比會進一步下降。

2021年，22個核心一二線城市實施集中供地以來，在集中發布、集中出讓的“雙集中”要求下，在這些核心城市拿地門檻有所提升，且由于集中出讓導致對資金形成“潮汐式”需求，進一提高了對房企運營能力、資源配置能力的要求，且集中供地中，優質地塊的競爭更為激烈，部分房企被無形地“擠出”核心城市土拍市場，在一二線城市拿地困難的情況下，三四線投資占比反之升高。

根據不同企業歷年在三四線投資的比例變化來看，可以將企業大致分為3類：

第一類企業原本拿地以一二線為主，2018年后三四線拿地比例有所增加的房企，包括東原、濱江等。實際上對于此類企業來說，轉向三四線拿地并非主動選擇，而是在集中供地影響下，一二線城市拿地競爭激烈程度和難度均有所上升，因此轉向深耕區域內的其他三四線城市拿地，以鞏固自身區域深耕戰略、保持區域內的市場占有率。

第二類企業則是原本拿地以三四線為主，但2018年以來三四線拿地比例下降的房企，包括新城、旭輝、金科等。此類房企在過去一輪三四線市場輪動的上行過程中獲得了較高收益，銷售業績大幅提升，在目前三四線市場面臨飽和的情況下，主動降低在三四線拿地的力度，并且通過合作等方式，加大在一二線城市的土儲占比，意在優化自身的土儲結構，增加抗風險能力。

第三類企業則是原本就深耕三四線城市，且2018年至今仍然在三四線城市拿地比例較高的房企，碧桂園、榮盛、建業等均在此列。實際上碧桂園在今年業績發布會上已經提出，投資要“回高退低”，這也是很多深耕三四線的房企希望作出的投資調整方式。但在回歸一二線的過程中，實際上還將面臨較高的資金壓力、集中供地等因素的影響，難以快速實現投資結構的轉變。

2、濱江：堅守以杭州為主的基本盤，加強深耕省內三四線市場

作為典型的以核心二線杭州為布局重心的企業，濱江投資始終保持穩中有進的態勢。以深耕浙江、江蘇、廣東和上海“三省一市”的區域發展戰略下，濱江在以杭州為大本營的基礎上，不斷加強了省內三四線市場布局。

濱江之所以能夠加強三四線投資，一方面與其所處的長三角區域經濟發展關系密切，浙江省內三四線城市普遍來說經濟基本面較好，居民購買力較強，能夠形成對房地產形成有力支撐，另一方面，戰略上不以全國化布局，就需要將區域深耕做到極致，才能更加放大地緣優勢和品牌優勢、對自身業績形成支撐且達到降本增效的運營效果。

近5年投資呈上升趨勢，投資積極性高于九成百強房企

以濱江的投資變化為例，在整體投資力度上，濱江從2017年至2021年整體投資力度主要呈現上漲的走勢，近5年內投資金額最高為2020年，投資金額達到714.9億元，2021年回落至642.7億元，降幅為10%，但仍處于較高位水平。

從排名來看，濱江2017年新增拿地金額位列第45名，2021年則大幅提升至第16名，投資金額排名高于銷售排名，未來濱江的銷售排名有望進一步提升，鞏固自身在杭州以及浙江市場的份額。

濱江的投資積極性也可以從拿地銷售比體現：濱江從2018年到2022年前5月，拿地銷售比均高于所在梯隊的均值和百強均值，投資積極性處于行業較高水平。

尤其2021年以來，房企整體投資積極性開始大幅顯著下降，濱江拿地銷售比反而持續處于相對高位：2021年，百強房企拿地銷售比降至0.25，2022年1-5月更是僅有0.17，而濱江所在的TOP21-30梯隊2022年前5月拿地銷售比更是低至0.03，但濱江2021年拿地銷售比為0.38，2022年前5月逆市提升至0.54，高于90%的百強房企。

濱江之所以能夠逆勢積極拿地，一方面與其較為穩定的現金流、穩健的財務情況不無關系，另一方面也與杭州今年首輪集中供地供應量較大有關，濱江拿地節奏與杭州的集中供地關聯度較高。

2021年浙江省內三四線投資占比升至32%，省外投資力度不及預期

濱江2020年新增土儲主要集中于浙江省，且杭州就占了建面的74.6%，此外在寧波拿地建面占比7%，另外還外拓至蘇州和南京兩地，因此2020年濱江投資金額的94%都位于二線城市，而三四線城市中濱江僅在省內的湖州、平湖、桐廬和義烏有所斬獲。

而到了2021年，在集中供地的影響下，濱江雖然仍然積極在杭州納儲，在寧波、南京也各拿下1宗地，但是二線城市投資金額占比還是回落至63%，在三四線投資金額占比回升至32%。這一年，濱江持續積極深耕浙江省，新增的18個項目全都位于浙江省內的三四線城市，遍布金華、湖州、嘉興、臺州等9個城市。

濱江作為在集中供地中投資積極性非常高的房企，2021年在杭州拿地金額達到373億元，但與2020年在杭州投資金額相比，依然下降了30%。可見在集中供地的影響下，濱江在一定程度上被“擠出”杭州土拍市場，投資額大幅降低，因此三四線投資金額占比增加也可以看作一種“必然”的結果。

結合銷售分布來看，濱江連續3年在杭州的銷售金額占比超過60%，2021年杭州銷售額占比高達73.24%，省內銷售額占比更是高達96%，對于像濱江這樣銷售高度集中、高度深耕的企業來說，要保持業績的穩步增加，不僅要牢牢積極參與杭州的土地出讓，進一步拓展自身在省內其他三四線城市的土儲對于形成業績支撐也有重要作用。

2022年省內投資力度將提升至九成，以穩住浙江市場基本盤為首要目標

實際上，2021年初濱江布局戰略升級為浙江、江蘇、廣東和上海“三省一市”的區域發展戰略，年初計劃全年杭州投資占比50%，浙江省內杭州外25%，浙江省外25%。從目標最終落實情況來看，省外投資力度不達預期，年內濱江仍重倉杭州、聚焦浙江省內，杭州拿地金額占比58.39%，浙江省內杭州外占比32.66%，省外占比約9%。

2022年濱江計劃權益拿地金額/現金回款金額為0.6的基礎上保持平衡，繼續推進“三省一市”的布局戰略，計劃杭州投資占比50%，省內杭州外40%，省外10%。在今年低迷市場環境中濱江選擇保住浙江市場基本盤，省內投資力度計劃升至9成，省外拓展步伐預計放緩，將以保證項目去化、現金流安全為主要目標。

3、新城：三四線占比較2018年下降17個百分點，合作開發加碼二線布局（略）

4、碧桂園：近三年布局仍重三四線，2022年投資強調“回高退低”（略）

“回高退低”成為共識

城市圈、城市群聯動投資是趨勢

（本章有刪減）

對于未來投資策略展望，在保證現金流的大方向下，企業投資仍將以謹慎為主，以集中供地的核心城市為主。換而言之，高能級城市將是房企爭奪的主戰場。針對三四線的投資，分化會愈發激烈，首先是長三角、大灣區的三四線，受到城市群輻射的利好，可以看高一線，而對于大多數人口流出、產業無支撐的三四線土地或將出現無人問津的現象。

1、溫州、佛山投資熱度仍高，中西部經濟基礎好的三四線可看高一線

雖然整，來看，百強房企在三四線城市的投資占比有所下降，但也不乏一部分企業，出于自身戰略原因、或受到資金限制的原因、或受到集中供地的影響，在三四線城市拿地的占比不降反升。那么對于這部分企業來說，哪些三四線城市是其投資的主要目標？

從第二章中我們可見，對于百強房企來說，較受歡迎的三四線城市主要位于長三角和珠三角區域，尤其以溫州、佛山、南通等城市最為明顯。

而通過對2018-2021年三四線城市投資占比增加的企業拿地明細分析來看，每年拿地金額TOP10城市同樣全部位于長三角和珠三角，與百強最青睞的三四線城市高度重合，且歷年長、珠三角上榜城市數量約為7：3。

房企在珠三角的三四線城市投資主要聚焦在佛山、東莞、惠州和珠海四個城市，在長三角三四線的投資分布則更加廣泛，江蘇省內南通、無錫、徐州、常州較受歡迎，浙江省內則以溫州、嘉興、湖州較受到青睞。

長、珠三角三四線城市在經濟群發展的帶動下，成為最值得投資的三四線城市，已經成為房企目前拿地的共識。而在這兩個城市群以外的環渤海、中西部地區，則大部分三四線城市一年能夠吸引到的百強房企投資額不超過50億元，但也有幾個城市相對而言比較受到房企投資的關注。

2、城市分化持續加劇，回歸高能級城市未來投資主旋律

展望未來，我們認為，在城市間加劇分化的背景下，一二線等高能級城市將是企業拿地的主戰場。一方面是因為集中供地帶來的核心的城市優質地塊集中出讓，另一方面，為了增加土地市場信心，當前集中供地政策較為寬松，政府讓利幅度較大，盈利空間的保證使得企業在核心城市迎來投資窗口期。

對于三四線城市，短期內熱度難出現大幅逆轉，保持低位運行、保持低迷是大概率事件。經過過去兩輪周期，三四線的支付能力在減弱、需求被透支、庫存高企使得市場空間越來越小，價格上漲幾無動力，房企盈利難度直線攀升。

同時在城市群發展的大政策下，三四線內部也會愈加分化。長三角、珠三角等核心城市經濟基礎好、產業、人口有保障，市場抗風險、抗周期能力相應較強，但對于一些人口流出、庫存高企的三四線，市場風險較大。

此外，多數企業為了應對當前的市場和投資環境，也在不斷的拓寬拿地渠道。尤其是在收并購上，一二線城市的標的遠優于三四線城市，實際上三四線城市能夠快速走量的項目已經不多。

在企業端，謹慎的投資仍是主旋律，謹慎的策略主要源于企業的資金壓力和經營壓力，以及市場的預期的不確定性。多數企業強調以收定投，不會再采取以往加杠桿、快速擴張的模式，收縮、聚焦是首選策略。

綜合而言，聚焦高能級、聚焦核心城市的投資趨勢在2022年還將延續，在投資城市的選擇上將會更加謹慎，從房企表態來看可以分為兩類：

第一類是萬科、越秀、綠城等本來就相對聚焦高能級城市的房企，還將繼續堅持聚焦核心城市、核心土地資源，萬科提出對于非核心城市、非核心區域的經營性資產獲取將持續嚴控，越秀則提出投資優先已經進入且經濟、產業、人口等方面有優勢的城市。房企對于城市的選擇更加謹慎，布局擴張的需求降低，投資以穩、以精為主。

第二類則是原本三四線城市布局占比較高的企業，如碧桂園、美的等提出了換倉升級、調節方向的需求：美的表示將逐步退出低量級、低能級的城市，碧桂園也提出將退出非確定性的市場。對于企業來說，有選擇性地撤出不確定性較強的市場，既能夠提高資金聚焦、使用的效率，又能夠降低一部分的運營成本。

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